2019年11月，小松利用小時(shí)數(shù)達(dá)到135.5小時(shí)，同比增長(zhǎng)1.8%，結(jié)束了連續(xù)7個(gè)月的同比下滑，反映出下游需求好于預(yù)期；考慮到2018年以來(lái)，小松利用小時(shí)數(shù)在絕大部分月份呈現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，與挖掘機(jī)行業(yè)銷(xiāo)量維持正增長(zhǎng)的趨勢(shì)明顯背離，我們特根據(jù)國(guó)內(nèi)品牌挖掘機(jī)的利用小時(shí)數(shù)，結(jié)合保有量進(jìn)行加權(quán)調(diào)整，發(fā)布對(duì)挖機(jī)銷(xiāo)量增長(zhǎng)解釋力度更大的“中金挖機(jī)利用指數(shù)（CEUI，CICC Excavator Utilization Index）”，供投資者參考。

中金挖機(jī)利用指數(shù)（CEUI，CICC Excavator Utilization Index）：下游真實(shí)需求景氣向上

小松利用小時(shí)數(shù)的局限：2018年開(kāi)始與行業(yè)銷(xiāo)量增速背離

市場(chǎng)份額下降造成代表性偏差

過(guò)去十年小松中國(guó)市占率累計(jì)下降近12ppt。在上一輪挖掘機(jī)行業(yè)周期前，小松在中國(guó)的市占率約15%，居行業(yè)首位。2009-2012年小松市占率累計(jì)下降7.9ppt至7.7%，此后至2017年維持在7%-8%左右。而2018年/2019年前11月，小松中國(guó)市占率分別同比下降1.7/1.3ppt至5.0%/3.7%。市場(chǎng)份額的下降導(dǎo)致小松指數(shù)對(duì)國(guó)內(nèi)整體市場(chǎng)的解釋力度下降。

 小松中國(guó)市占率持續(xù)下降至3.7%（1-11M19）

維保服務(wù)下降導(dǎo)致樣本偏差

小松起訴國(guó)內(nèi)部分經(jīng)銷(xiāo)商導(dǎo)致設(shè)備維保狀態(tài)不佳。自2017年末至2018年初，小松的部分國(guó)內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，進(jìn)而導(dǎo)致存量設(shè)備的維修與保障受到影響，與之相應(yīng)的設(shè)備利用小時(shí)數(shù)下滑。但這無(wú)法代表國(guó)內(nèi)其他品牌的普遍狀態(tài)。

 小松中國(guó)對(duì)部分經(jīng)銷(xiāo)商申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全

結(jié)構(gòu)性變動(dòng)導(dǎo)致利用小時(shí)數(shù)下降

小松中國(guó)利用小時(shí)數(shù)料將延續(xù)回落趨勢(shì)。一方面國(guó)內(nèi)小挖銷(xiāo)量占挖掘機(jī)總銷(xiāo)量比重從2010年的約30%上升至約2019年約60%，另一方面挖掘機(jī)設(shè)備使用周期約8-10年，小松增量設(shè)備的銷(xiāo)售下降及存量設(shè)備的機(jī)齡上升均導(dǎo)致小松挖機(jī)利用小時(shí)數(shù)存在下滑趨勢(shì)。

中金挖機(jī)利用指數(shù)的優(yōu)勢(shì)：樣本量更大，對(duì)銷(xiāo)量增速解釋力度更強(qiáng)

中金挖機(jī)利用指數(shù)如何編制，有什么優(yōu)勢(shì)？我們編制“中金挖機(jī)利用指數(shù)”的初衷，是為了擴(kuò)大統(tǒng)計(jì)樣本量，降低單一企業(yè)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)帶來(lái)的樣本誤差。為此，我們以小松及國(guó)產(chǎn)部分挖機(jī)品牌過(guò)去十年的累計(jì)銷(xiāo)量為權(quán)重，結(jié)合上述企業(yè)的挖掘機(jī)利用小時(shí)數(shù)，構(gòu)造了“中金挖機(jī)利用指數(shù)”。從實(shí)證上看，該指數(shù)可以更好的幫助投資者判斷行業(yè)下游真實(shí)需求，對(duì)挖掘機(jī)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的解釋力度也更強(qiáng)）。2019年前11個(gè)月，中金挖機(jī)利用指數(shù)累計(jì)同比增長(zhǎng)1.1%（小松為同比下滑4.3%），其中11月單月同比增長(zhǎng)12%（小松同比增長(zhǎng)1.8%）。

中金挖機(jī)利用指數(shù)、小松利用小時(shí)數(shù)與挖掘機(jī)銷(xiāo)量增速對(duì)比

中金挖機(jī)利用指數(shù)

2020年工程機(jī)械行業(yè)銷(xiāo)量或繼續(xù)超預(yù)期

2019年11月挖掘機(jī)行業(yè)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)21.7%，與利用指數(shù)趨勢(shì)一致

11月挖掘機(jī)行業(yè)銷(xiāo)量超預(yù)期，與利用小時(shí)數(shù)趨勢(shì)一致。2019年11月，行業(yè)共銷(xiāo)售挖掘機(jī)19,316臺(tái)，同比增長(zhǎng)21.7%，增速環(huán)比提高10.2ppt，超出市場(chǎng)預(yù)期。其中，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售17,159臺(tái)（不含港澳臺(tái)），同比增長(zhǎng)21.2%；出口2,157臺(tái)，同比增長(zhǎng)25.6%。2019年前11月，行業(yè)共銷(xiāo)售挖掘機(jī)215,438臺(tái)，同比增長(zhǎng)14.5%；其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售191,739臺(tái)，同比增長(zhǎng)12.3%；出口23,699臺(tái)，同比增長(zhǎng)36.6%。挖掘機(jī)行業(yè)銷(xiāo)量與利用小時(shí)數(shù)趨勢(shì)一致，我們預(yù)計(jì)行業(yè)銷(xiāo)售量增長(zhǎng)具有持續(xù)性。

國(guó)產(chǎn)龍頭占有率持續(xù)提升。我們估算，11月份中資品牌市場(chǎng)份額為65.0%，同比/環(huán)比分別提升4.6/1.0ppt，連續(xù)9個(gè)月的市占率超過(guò)60%；其中，三一重工市占率超過(guò)25%。此外，日系品牌市占率同比下降3.5ppt至10.2%；韓系、歐美品牌市占率分別同比下降0.8/0.3ppt至8.9%/16.0%。我們估算，2019年前11月，我國(guó)挖掘機(jī)行業(yè)CR5/CR10分別為64.0%/85.7%，分別同比提升3.2/1.1ppt，行業(yè)集中度保持提升趨勢(shì)。

出口銷(xiāo)量維持高位。11月挖掘機(jī)行業(yè)出口2,157臺(tái)，同比增長(zhǎng)25.6%，連續(xù)9個(gè)月單月出口量超過(guò)2,000臺(tái)；2019年前11月，挖掘機(jī)出口貢獻(xiàn)了11.0%的行業(yè)銷(xiāo)量，同比提高1.7ppt，其中11月單月出口量占總銷(xiāo)量份額同比略升0.4ppt至11.2%，表明我國(guó)挖掘機(jī)制造技術(shù)逐步獲得國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)可。長(zhǎng)期看，我們看好三一重工等行業(yè)龍頭開(kāi)拓海外市場(chǎng)，從而提升成長(zhǎng)的天花板。

挖掘機(jī)行業(yè)銷(xiāo)量及同比增長(zhǎng)

下游需求有韌性，更新替換需求加速，海外出口快速增長(zhǎng)

我們認(rèn)為工程機(jī)械行業(yè)將告別大起大落。往前看，我們認(rèn)為基建、地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資在2020年將分別達(dá)到6%左右的同比增長(zhǎng)，下游需求總體穩(wěn)定；考慮到道路機(jī)械排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)趨勢(shì)，存量設(shè)備更新替換料將進(jìn)一步加快；與此同時(shí)，海外市場(chǎng)也將提供額外增量，當(dāng)前我國(guó)工程機(jī)械代表性上市公司海外收入占比在10~30%之間，遠(yuǎn)低于國(guó)際可比公司，龍頭公司有望繼續(xù)開(kāi)拓海外市場(chǎng)。

地產(chǎn)、基建固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)有韌性

2020年地產(chǎn)、基建固定資產(chǎn)投資料將維持平穩(wěn)。由于一二線和強(qiáng)三四線城市需求較好，2019年地產(chǎn)投資好于年初市場(chǎng)預(yù)期。往前看，中金地產(chǎn)組預(yù)計(jì)我國(guó)2020年房地產(chǎn)新開(kāi)工面積/房地產(chǎn)投資額將同比小幅下滑3%/同比增長(zhǎng)6%。基建固定資產(chǎn)投資方面，伴隨“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策執(zhí)行，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大、發(fā)行時(shí)間前置，我們預(yù)計(jì)基建固定資產(chǎn)投資增速在2019年達(dá)到4%，而2020年增速有望達(dá)到6%。

預(yù)計(jì)2020年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)6%

預(yù)計(jì)2020年基建投資有望增長(zhǎng)6%

排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)帶來(lái)存量設(shè)備更新加快

我國(guó)低排放標(biāo)準(zhǔn)的工程機(jī)械保有量較大，未來(lái)存量設(shè)備更新需求有望加速。當(dāng)前國(guó)內(nèi)存量挖掘機(jī)以上一輪高峰期銷(xiāo)售的國(guó)二設(shè)備為主，存量混凝土泵車(chē)、汽車(chē)起重機(jī)以上一輪行業(yè)高峰時(shí)銷(xiāo)售的國(guó)三設(shè)備為主。根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國(guó)屬于國(guó)二標(biāo)準(zhǔn)及以下的挖掘機(jī)保有量約62.2萬(wàn)臺(tái)，占國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)總保有量的比重超過(guò)65%。我們測(cè)算截至2018年底，國(guó)內(nèi)混凝土泵車(chē)、汽車(chē)起重機(jī)的保有量分別達(dá)到6.2/22.5萬(wàn)輛，其中屬于國(guó)三標(biāo)準(zhǔn)及以下的存量設(shè)備分別為4.0/13.7萬(wàn)輛，占比分別高達(dá)65.7%/61.0%。

往前看，隨著北京、上海、南京等城市出臺(tái)政策，要求“國(guó)三”及以下車(chē)輛更新淘汰，我們認(rèn)為道路機(jī)械更新需求有望加速釋放。

國(guó)內(nèi)存量土方機(jī)械、混凝土泵車(chē)及汽車(chē)起重機(jī)均有較大更新需求（2018年底）

國(guó)產(chǎn)品牌海外市場(chǎng)增長(zhǎng)空間仍大

全球工程機(jī)械行業(yè)的市場(chǎng)空間廣闊，我國(guó)工程機(jī)械企業(yè)的海外收入仍有較大增長(zhǎng)空間。當(dāng)前我國(guó)工程機(jī)械在海外市場(chǎng)份額尚不足10%，代表性上市公司海外收入占比在10~30%之間，遠(yuǎn)低于國(guó)際可比公司，如2018年小松海外業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)85%。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為開(kāi)拓海外市場(chǎng)有望提升國(guó)內(nèi)工程機(jī)械龍頭公司的成長(zhǎng)天花板；2019年1~11月份，中國(guó)挖掘機(jī)出口銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)36.6%，表明國(guó)內(nèi)工程機(jī)械品牌逐步被海外市場(chǎng)所認(rèn)可。

工程機(jī)械企業(yè)海外收入占比仍有提升空間

2020年工程機(jī)械行業(yè)景氣將保持高位

2020行業(yè)需求料將維持高位。我們預(yù)計(jì)2020年土方機(jī)械類產(chǎn)品銷(xiāo)量同比大體持平，維持高位；而汽車(chē)底盤(pán)類道路機(jī)械，例如汽車(chē)起重機(jī)和泵車(chē)則分別同比增長(zhǎng)約8%和14%；考慮到裝配式建筑滲透率提升，塔式起重機(jī)2020年銷(xiāo)量同比有望增長(zhǎng)約20%，行業(yè)整體景氣良好。同時(shí)，伴隨著行業(yè)集中度提升，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)料將穩(wěn)定跑贏行業(yè)。

2020年工程機(jī)械主要產(chǎn)品銷(xiāo)售增速測(cè)算

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